宽松与贬值可以并存，以日本为例

　　天风证券认为，汇率和利率都是基本面和宏观预期的结果，货币政策需服务于基本面。因此即使汇率贬值，只要二者偏弱，货币政策就要维持宽松立场。汇率贬值通常不影响货币宽松和利率下行。内外均衡，对内为主，面对内需偏弱与外需不确定性，货币政策支持性方向不会改变。

　　核心观点

　　无论是参照国内历史还是海外经验，汇率贬值通常不影响货币宽松和利率下行。我们认为，内外均衡，对内为主。面对内需偏弱与外需不确定性，货币政策支持性方向不会发生改变。

　　摘要

　　以日本为例，汇率贬值与货币宽松的横向比较

　　直观来看，1990年代以来日本有三轮大规模贬值，其中1995-1998年和2012-2015年期间，日元贬值与货币宽松同时存在。

　　1995年的背景是房地产泡沫破裂，增长和通胀显著下滑，恰逢亚洲金融危机与强美元周期。

　　日元汇率从1995年的80日元/美元左右贬值至1998年的150日元/美元附近；日本央行实施宽松货币政策，政策利率在1995年9月降至0.5%，随后3年保持不变；基础货币同比增速从5%提升至9%附近，长期贷款利率从4.5%附近震荡下行至2.0%附近；债市收益率大幅下行，10年国债从1995年初的4.5%下行至1%附近，曲线牛平。

　　2012年之后的背景是安倍三支箭出台，应对通缩、经济疲软，并保证财政可持续性。

　　日元汇率从2013年初90日元/美元贬值至120日元/美元附近；由于政策利率已经维持在零利率附近，2013年日本央行推出QQE，并引入2%的核心通胀目标和基础货币投放目标，开启开放式资产购买计划；基础货币同比增速大幅提升至55%后有所回落，但仍保持在30%左右；日本央行资产负债表迅速扩张，其中政府债券同比增速大幅提升至65%后小幅回落；10年国债收益率从2013年出的0.8%左右震荡下行至0.3%，2年国债收益率向下突破零利率。

　　货币宽松与贬值并存？

　　汇率和利率都是基本面和宏观预期的结果，货币政策需要服务于基本面。因此即使汇率贬值，只要基本面和宏观预期偏弱，货币政策就要维持宽松的立场，甚至日元贬值和利率下行很大程度上是日央行引导的结果。

　　无论是日本的政界还是民意，大多乐见汇率贬值。

　　从日央行时任行长的表述来看，日央行的最终目标在于控制通胀水平。日央行对待日元汇率的态度，取决于汇率变化是否有益于达成货币政策的最终目标，也即提振通胀和经济增长。

　　当然，但日央行也要防止单边行为和预期发散，且随着时间的推移，对日元汇率的关注阈值不断变化。例如1995年9月以后美元兑日元超过100，央行没有再降过息，但2013年以后则继续QQE。

　　淡化对货币贬值的担忧，关注利率下行趋势

　　无论是参照国内历史还是海外经验，汇率贬值通常不影响货币宽松和利率下行。

　　我们认为，内外均衡，对内为主。面对内需偏弱与外需不确定性，货币政策支持性方向不会发生改变。

　　当然，目前我们面临的局势更加复杂，还要打造强大的货币，或许降息存在时点性考虑，但是交易货币宽松大概率仍然是确定的方向，债市继续看好。

　　本文作者：孙彬彬S1110516090003，来源：天风研究